Pengaruh Struktur Modal, Biaya Ekuitas (Cost Of Equity) Dan Pertumbuhan Perusahaan Terhadap Nilai Perusahaan Dengan Klasifikasi Perusahaan Dan Kepemilikan Asing Sebagai Variabel Moderating Pada Perusahaan Lembaga Keuangan Yang Terdaftar Di BEI

Oleh :
Budi Anshari Nasution

BAB I

PENDAHULUAN

1.1. Latar Belakang Penelitian

Krisis keuangan saat ini berdampak pada aktivitas pasar modal global.  Perkembangan indeks bursa saham di beberapa bursa dunia yang sebelumnya  menunjukkan kinerja yang  outperform terkoreksi turun sampai dengan level yang tidak diperkirakan. Jika dibandingkan dengan awal tahun 2008, Indeks bursa Shanghai telah turun sebesar 64 persen, Kuala Lumpur Composite Index sebesar 34 persen. Begitu juga dengan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) Bursa Efek Indonesia per tanggal 16 September 2008 menyentuh level terendah 1.719,25 terkoreksi 39,3 persen dihitung dari level IHSG tertinggi 9 Januari 2008 di level 2.830,26. Kerugian langsung mungkin hanya dialami sebagian kecil investor yang memiliki eksposure atas aset-aset yang terkait langsung dengan lembaga-lembaga keuangan Amerika Serikat yang bermasalah.

Dengan kondisi fundamental Indonesia saat ini, sebenarnya tidak ada alasan bagi investor untuk melakukan rasionalisasi portofolionya. Melemahnya IHSG akibat sentimen global krisis keuangan Amerika Serikat sebenarnya memberikan hikmah positif karena tanpa kita sadari kinerja IHSG selama ini relatif overvalued. Turunnya IHSG ke level saat ini lebih mewakili kondisi fundamental yang sebenarnya (pricedin).Level IHSG saat ini belum dipastikan merupakan level equilibrium baru, tetapi dengan kondisi fundamental yang perform akan menahan aksi spekulasi yang mendorong IHSG terkoreksi lebih dalam.

Dengan tingkat likuiditas global saat ini relatif masih sangat tinggi, diperkirakan tujuan investasi para investor akan ditujukan ke berbagai bursa-bursa emerging market yang dapat memberikan potensi tingkat pengembalian/imbal hasil (expected return) yang menarik bagi investor, tak terkecuali Indonesia. Inilah sebenarnya berkah terselubung krisis keuangan Amerika Serikat untuk pasar modal Indonesia. 

Keputusan pendanaan berkaitan dengan pemilihan sumber dana baik yang berasal dari dalam maupun dari luar perusahaan sangat mempengaruhi nilai perusahaan. Sumber dana perusahaan dari internal berasal dari laba ditahan dan depresiasi. Sumber dana eksternal perusahaan berasal dari kreditur pemenuhan kebutuhan dana yang berasal dari para kreditur merupakan hutang bagi perusahaan.

Dana yang diperoleh dari para pemilik perusahaan merupakan modal sendiri. Tujuan perusahaan dalam jangka panjang adalah mengoptimalkan nilai perusahaan dengan meminimumkan biaya ekuitas perusahaan. Semakin tinggi nilai perusahaan menggambarkan semakin sejahtera pemilik perusahaan. Penggunaan kebijakan hutang bisa digunakan untuk menciptakan nilai perusahaan yang diinginkan, namun kebijakan hutang juga tergantung dari pertumbuhan perusahaan yang juga terkait dengan ukuran perusahaan, artinya perusahaan yang besar dan memiliki tingkat pertumbuhan perusahaan yang baik relatif lebih mudah untuk mengakses ke pasar modal. Kemudahan ini mengindikasikan bahwa perusahaan besar relatif mudah memenuhi sumber dana dari hutang melalui pasar modal, perusahaan yang memiliki tingkat pertumbuhan perusahaan yang baik menunjukkan kemampuan perusahaan untuk membayar bunga hutang jika menggunakan hutang untuk menjalankan operasional perusahaan tersebut. 

Weston dan Brigham (1985: 187) mengartikan bahwa struktur keuangan (financial leverage) merupakan cara asset perusahaan dibelanjai/dibiayai; hal ini seluruhnya merupakan bagian kanan neraca, sedangkan struktur modal (capital structure) merupakan pembiayaan permanen perusahaan, terutama hutang jangka panjang, saham preferen/prioritas dan modal saham biasa, tetapi tidak semua dikelompokan kedalam kredit jangka pendek. Dengan demikian struktur modal dalam suatu perusahaan dapat diukur dengan menghitung rasio total utang terhadap total ekuitasnya (debt to equity ratio).

Prinsip manajemen perusahaan menuntut agar baik dalam memperoleh maupun menggunakan dana harus didasarkan pada efisiensi dan efektivitas. Efisiensi penggunaan dana berarti bahwa berapa pun dana yang ditanamkan dalam asset harus dapat digunakan seefisiensi mungkin untuk menghasilkan tingkat keuntungan investasi yang maksimal. Fungsi penggunaan dana meliputi perencanaan dan pengendalian penggunaan asset dalam asset lancar maupun asset tetap, agar dana yang tertanam dalam masing-masing unsur asset tersebut disatu pihak tidak terlalu  kecil jumlahnya, sehingga tidak dapat mengganggu likuiditas dan kelanjutan usaha, dan di lain pihak tidak terlalu besar jumlahnya sehingga menimbulkan pengangguran dana. Oleh karena itu, pengalokasian dana harus didasarkan pada perencanaan yang tepat, sehingga dana menganggur menjadi kecil. Efesiensi penggunaan dana secara langsung dan tidak langsung akan menentukan besar kecilnya tingkat keuntungan yang dihasilkan dari investasi.

Manajer keuangan harus bijaksana dalam menjalankan fungsi penggunaan dana dan selalu dituntut untuk mencari alternatif investasi kemudian dianalisis dan hasil analisis tersebut harus dapat diambil keputusan alternatif investasi mana yang akan dipilih. Dengan kata lain, manajer keuangan harus mengambil keputusan investasi. Menurut  trade off theory manajer dapat memilih rasio utang untuk memaksimalkan nilai perusahaan (Fama, 1978: 12). Fama (1978: 12) berpendapat bahwa nilai perusahaan akan tercermin dari harga pasar saham. Jensen (2001: 156) menjelaskan bahwa untuk memaksimalkan nilai perusahaan tidak hanya dengan nilai ekuitas saja yang harus diperhatikan, tetapi juga semua sumber keuangan seperti hutang, warran, maupun saham preferen.

Fama dan French (1998: 101) berpendapat bahwa optimalisasi nilai perusahaan  merupakan tujuan perusahaan dapat dicapai melalui fungsi manajemen keuangan dan satu keputusan keuangan diambil akan mempengaruhi keputusan keuangan lainnya dan berdampak pada nilai perusahaan. Nilai pasar perusahaan merupakan nilai pasar dari suatu ekuitas perusahaan ditambah nilai pasar hutang (elfert, 1997: 335). Dengan demikian, penambahan dari jumlah ekuitas perusahaan dengan hutang perusahaan dapat mencerminkan nilai perusahaan.

Berdasarkan penelitian terdahulu, ada beberapa faktor yang dapat mempengaruhi nilai perusahaan, diantaranya: keputusan pendanaan, kebijakan deviden, keputusan investasi, struktur modal, biaya ekuitas (cost of equity), pertumbuhan perusahaan, ukuran perusahaan. Beberapa faktor tersebut memiliki hubungan dan pengaruh terhadap nilai perusahaan yang tidak konsisten. Nilai perusahaan adalah nilai laba masa yang akan datang yang diekspektasi yang dihitung kembali dengan suku bunga yang tepat (Winardi, 2001: 23). 

Teori struktur modal menjelaskan pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan. Nilai perusahaan dapat diartikan sebagai ekspektasi nilai investasi pemegang saham (harga pasar ekuitas) dan/atau ekspektasi nilai total perusahaan (harga pasar ekuitas ditambah dengan nilai pasar hutang, atau ekspektasi harga pasar  aktiva) (Sugihen, 2003: 28).

Pertumbuhan (Growth) adalah seberapa jauh perusahaan menempatkan diri dalam sistem ekonomi secara keseluruhan atau sistem ekonomi untuk industri yang sama (Machfoedz, 1996: 108). Pada umumnya, perusahaan yang tumbuh dengan cepat memperoleh hasil positif dalam artian pemantapan posisi di peta persaingan, menikmati penjualan yang meningkat secara signifikan dan diiringi oleh adanya peningkatan pangsa pasar. Perusahaan yang tumbuh cepat juga menikmati keuntungan dari citra positif yang diperoleh, akan tetapi perusahaan harus ekstra hatihati, karena kesuksesan yang diperoleh menyebabkan perusahaan menjadi rentan terhadap adanya isu negatif. Pertumbuhan cepat juga memaksa sumber daya manusia yang dimiliki untuk secara optimal memberikan kontribusinya. Agar pertumbuhan cepat tidak memiliki arti pertumbuhan biaya yang kurang terkendali, maka dalam mengelola pertumbuhan, perusahaan harus memiliki pengendalian operasi dengan penekanan pada pengendalian biaya (Susanto, 1997: 185-187).

Penelitian tentang struktur modal yang mempengaruhi nilai perusahaan telah banyak dilakukan di Indonesia. Beberapa peneliti tersebut adalah Sugihen (2003: 26-32) menemukan bukti bahwa struktur modal berpengaruh tidak langsung negative terhadap nilai perusahaan. Berdasarkan pada fakta empiris dalam penelitiannya menjelaskan bahwa pada masa krisis, para pelaku pasar memahami bahwa peningkatan hutang disebabkan oleh faktor eksternal (kurs valuta asing dan suku bunga) yang tidak dapat dikontrol oleh perusahaan. Para pelaku pasar yakin bahwa apabila pengaruh eksternal ini kembali normal, maka perusahaan akan kembali membaik, dan nilai pasar ekuitas ditentukan oleh permintaan dan penawaran.

Wahyudi dan Hartini (2004: 27) yang membuktikan bahwa Keputusan pendanaan berpengaruh terhadap nilai perusahaan, tetapi keputusan investasi dan kebijakan deviden tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Hasnawati (2005: 15) membuktikan bahwa Kebijakan deviden secara langsung mempengaruhi nilai perusahaan dan secara tidak langsung keputusan investasi mempengaruhi nilai perusahaan melalui kebijakan deviden dan keputusan pendanaan

Solihah dan Taswan (2002: 75) menemukan bukti bahwa kebijakan hutang berpengaruh positif namun tidak signifikan terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian ini konsisten dengan temuan Modigliani and Miller pada tahun 1963 bahwa dengan memasukkan pajak penghasilan perusahaan, maka penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan. Sriwardany (2006: 78) menemukan bukti bahwa struktur modal mempunyai pengaruh negatif terhadap perubahan harga saham, yang memberi arti bahwa jika kebijaksanaan struktur modal perusahaan lebih banyak menggunakan hutang maka akan terjadi penurunan harga saham, sedangkan pertumbuhan perusahaan mempunyai pengaruh yang langsung terhadap harga saham.

Modigliani-Miller (1976)  dalam (Sartono, 2001: 242) melalui model adanya pajak penghasilan terdapat adanya pengaruh leverage terhadap nilai perusahaan jika terdapat pajak perusahaan dan pajak perseorangan. Dalam pendekatan Modigliani-Miller kondisi adanya pajak penghasilan perusahaan benar, maka nilai perusahaan akan meningkat terus karena penggunaan hutang yang semakin besar. Tetapi harus diketahui bahwa nilai sekarang  financial distress dan nilai sekarang  agency costs dapat mengakibatkan turunnya nilai perusahaan yang memiliki  leverage. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa, struktur modal yang optimal dapat dicapai dengan menyeimbangkan keuntungan perlindungan pajak dengan beban biaya sebagai akibat penurunan hutang yang semakin besar.

Berger dan Patti (2003)  dalam Arifin (2005: 27), yang meneliti hubungan struktur modal dengan kinerja perusahaan pada industri perbankan, mengelompokkan bank berdasarkan struktur kepemilikan saham. Kepemilikan saham dikelompokkan menjadi tiga yaitu Bank yang dikendalikan oleh dewan pengurus, pemegang saham outsider di atas 5%, dan pemegang saham institusi. Hasil uji menyimpulkan bahwa pemegang saham institusi mempunyai efek pemantauan (monitoring) yang baik yang dapat mengurangi biaya keagenan. Hasil penelitiannya juga konsisten dan berhubungan antara kinerja dengan kepemilikan insider. Ang, Cole, dan Lin (2000) dalam Arifin (2005: 28) menemukan bukti bahwa peningkatan monitoring oleh bank, akibat meningkatnya jumlah hutang, menyebabkan kinerja perusahaan meningkat pula. Hatfield, Cheng, dan Davidson (1994)  dalam Arifin (2005: 29) menguji pengaruh struktur modal berdasarkan klasifikasi industri terhadap nilai perusahaan.

Klasifikasi industri didasarkan pada  value line industrial classification, yaitu perusahaan dikelompokkan menjadi dua, yaitu kelompok perusahaan yang struktur modal perusahaannya (leverage ratio) di atas dan di bawah dari rata-rata leverage ratio industri (rata-rata leverage ratio seluruh sampel). Inkonsistensi hasil penelitian tentang struktur modal, biaya ekuitas dan pertumbuhan perusahaan terhadap nilai perusahaan diduga dipengaruhi juga oleh variabel klasifikasi perusahaan. Perbedaan karakteristik klasifikasi perusahaan akan membuat indikasi berbeda kepada para investor. Pada perusahaan lembaga keuangan terdapat perbedaan karakteristik antara klasifikasi bank dan klasifikasi non bank Perbedaan klasifikasi ini akan mempengaruhi investor dalam mengambil keputusan ketika mendapatkan informasi keuangan khususnya dalam menganalisis posisi kewajiban (debt) perusahaan lembaga keuangan. 

Berdasarkan data dari Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI) per tanggal 31 Juli 2008 kepemilikan saham investor Asing di Bursa Efek Indonesia sebesar 64 persen, sisanya 36 persen adalah kepemilikan saham oleh investor lokal. Peran investor asing ini di satu sisi membawa dampak positif meningkatkan likuiditas berupa aliran modal masuk (capital inflow), tetapi di sisi lain merupakan ancaman instabilitas pasar ketika investor asing ini keluar dan menarik modalnya (capital outflow) secara masif dan tiba-tiba. Dengan demikian di duga bahwa investor asing mempunyai pengaruh terhadap nilai perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Oleh karena itu, mengkaitkan struktur modal, biaya ekuitas (cost of equity) dan pertumbuhan perusahaan dengan klasifikasi perusahaan dan kepemilikan asing sebagai variabel moderating terhadap nilai perusahaan menjadi relevan.

Dhankar dan Boora (1996: 33-35) menemukan adanya hubungan negative antara struktur modal dengan biaya ekuitas, penemuan ini sejalan dengan teori yang menyatakan bahwa penurunan biaya ekuitas disebabkan oleh kenaikan rasio utang dikarenakan biaya utang masih lebih kecil. Dalam penelitiannya mereka juga menemukan tidak ada hubungan dan pengaruh yang signifikan struktur modal terhadap nilai perusahaan secara khusus. Hal ini disebabkan nilai perusahaan sangat dipengaruhi oleh banyak faktor diantaranya risiko reputasi, kondisi ekonomi regional, kondisi politik dan kebijakan pemerintah. Berdasarkan uraian tersebut di atas maka peneliti termotivasi untuk mereplikasi penelitian terdahulu tentang pengaruh struktur modal, biaya ekuitas (cost of equity) dan pertumbuhan perusahaan terhadap nilai perusahaan dengan menggunakan klasifikasi perusahaan dan kepemilikan asing sebagai variabel moderating. Perbedaan penelitian ini dengan peneltian sebelumnya adalah di model penelitian, variabel penelitian, populasi penelitian dan tahun penelitian.

1.2. Rumusan Masalah Penelitian

Dari latar belakang di atas, peneliti mencoba meneliti dengan masalah sebagai berikut:

1.  Apakah struktur modal, biaya ekuitas (cost of equity) dan pertumbuhan perusahaan berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan secara parsial maupun simultan?

2. Apakah terdapat interaksi variabel klasifikasi perusahaan dengan struktur modal, biaya ekuitas dan pertumbuhan perusahaan dalam mempengaruhi nilai perusahaan secara parsial maupun simultan?

3. Apakah terdapat interaksi variabel kepemilikan asing dengan struktur modal, biaya ekuitas dan pertumbuhan perusahaan dalam mempengaruhi nilai perusahaan secara parsial maupun simultan?

1.3. Tujuan Penelitian

Adapun tujuan peneliti dalam melakukan penelitian ini adalah sebagai berikut:

1.   Untuk menguji dan menganalisis pengaruh struktur modal, biaya ekuitas (cost of equity) dan pertumbuhan perusahaan terhadap nilai perusahaan secara parsial dan simultan.

2.  Untuk menguji dan menganalisis interaksi variabel klasifikasi perusahaan sebagai variabel moderating dengan struktur modal, biaya ekuitas dan pertumbuhan perusahaan dalam mempengaruhi nilai perusahaan (variabel dependen) secara parsial maupun simultan.

3.   Untuk menguji dan menganalisis interaksi variabel kepemilikan asing sebagai variabel moderating dengan struktur modal, biaya ekuitas dan pertumbuhan perusahaan dalam mempengaruhi nilai perusahaan secara parsial maupun simultan.

1.4. Manfaat Penelitian

Adapun manfaat yang diharapkan dari penelitian ini adalah sebagai berikut:

1.  Bagi peneliti diharapkan penelitian ini merupakan pelatihan intelektual yang diharapkan dapat menambah pemahaman mengenai pengaruh struktur modal, biaya ekuitas dan pertumbuhan perusahaan terhadap nilai perusahaan dengan variabel moderating klasifikasi perusahaan dan kepemilikan asing.

2.  Bagi peneliti selanjutnya dan akademisi penelitian ini diharapkan akan melengkapi temuan-temuan empiris yang telah ada di bidang akuntansi untuk kemajuan dan pengembangan penelitian ilmiah di masa yang akan datang.

3.  Bagi manajemen, penelitian ini diharapkan akan memberikan informasi terutama manajer keuangan untuk dijadikan sebagai bahan pertimbangan keputusan dalam penentuan struktur modal dan pertumbuhan perusahaan yang dapat meningkatkan nilai perusahaan. 

4. Bagi investor, penelitian ini diharapkan dapat dijadikan sebagai pertimbangan dalam pengambilan keputusan untuk melakukan investasi pada perusahaan lembaga keuangan di Bursa Efek Indonesia.

1.5. Originalitas Penelitian 

Penelitian ini merupakan replikasi dari penelitian Raj S Dhankar dan A jit Boora (1996) dengan judul Cost of Capital, Optimal Capital Structure and Value of Firm Empirical Study of Indian Companies. Periode penelitian tahun 1981-1982 dan 1990-1991 pada perusahaan yang tidak sejenis di Bombay Stock Exchange dengan 26 sampel. Variabel dependen dalam penelitiannya adalah nilai perusahaan yang diukur dengan harga pasar perlembar saham terhadap nilai buku ekuitas perlembar saham, sedangkan variabel independen dalam penelitiannya adalah struktur modal yang diukur dengan Debt Equity Ratio dan cost of capital  dengan menggunakan WACC. Untuk biaya ekuitas (cost of equity) yang diukur dengan menggunakan CAPM (Capital Asset Pricing Model). 

Dhankar dan Boora (1996: 33-35) menggunakan analisis jalur (path analysis) dengan biaya ekuitas (cost of equity) sebagai variabel intervening. Penelitian tersebut menemukan adanya hubungan negatif antara struktur modal dengan biaya ekuitas, penemuan ini sejalan dengan teori yang menyatakan bahwa penurunan biaya ekuitas disebabkan oleh kenaikan rasio utang dikarenakan biaya utang masih lebih kecil.Dalam penelitiannya mereka juga menemukan tidak ada hubungan dan pengaruh yang signifikan struktur modal terhadap nilai perusahaan. Hal ini disebabkan nilai perusahaan sangat dipengaruhi oleh banyak faktor diantaranya risiko reputasi, kondisi ekonomi regional, kondisi politik dan kebijakan pemerintah.

Perbedaan penelitian ini dengan peneltian sebelumnya adalah di model penelitian, variabel penelitian, populasi penelitian dan tahun penelitian. Penelitian ini mengambil sampel perusahaan lembaga keuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dari tahun 2004 sampai dengan tahun 2008 dengan pertimbangan bahwa selama tahun tersebut pasar keuangan di Indonesia masih dalam kondisi turbulance menyusul krisis keuangan global dalam dua tahun terakhir. Fenomena ini menarik untuk dibahas mengingat pemilik kepentingan (stakeholder) perusahaan keuangan pada umumnya bukan hanya pemilik perusahaan tetapi juga masyarakat luas. Peneliti menggunakan variabel dependen nilai perusahaan yang diukur dengan market to book ratio sedangkan variabel independen struktur modal yang diukur dengan  debt to equity ratio dan biaya ekuitas yang diukur dengan CAPM (Capital Asset Pricing Model) dan menambah variabel independen yang lain yang telah diteliti oleh peneliti terdahulu yaitu pertumbuhan perusahaan yang diukur dengan perubahan total asset saat ini dari total asset tahun sebelumnya terhadap total asset tahun sebelumnya. Dengan argumentasi bahwa umumnya jika kebijakan meningkatkan struktur modal dilakukan oleh perusahaan maka akan meningkatkan biaya ekuitas serta meningkatnya ekspektasi pasar terhadap harga saham perusahaan tersebut dengan pertimbangan risiko dan return yang proporsional dan untuk perusahaan yang berskala besar diprediksi memiliki pertumbuhan perusahaan yang baik.

Untuk menelaah lebih lanjut dalam terhadap hubungan tersebut dan adanya fenomena bahwa investor asing sangat dominan dalam pasar modal Indonesia khususnya pada perusahaan lembaga keuangan maka peneliti tertarik untuk menguji pengaruh variabel kepemilikan asing sebagai variabel moderating terhadap hubungan struktur modal, biaya ekuitas, pertumbuhan perusahaan dan nilai perusahaan. Ada perbedaan yang dominan antara lembaga keuangan bank dan bukan bank dalam struktur modal perusahaan khususnya dalam kelompok hutang yaitu bagi bank naiknya dana pihak ketiga akan meningkatkan posisi hutang bank. Kenaikan hutang yang di imbangi dengan naiknya asset perusahaan perbankan akan direspon positif oleh investor karena bank adalah lembaga intermediary yang berfungsi menghimpun dana dan menyalurkannya kembali ke masyarakat. Pada lembaga keuangan bukan bank naiknya hutang belum tentu direspon positif sekalipun diimbangi dengan meningkatnya asset. Berdasarkan uraian tersebut di atas maka peneliti termotivasi untuk mereplikasi penelitian tentang pengaruh struktur modal, biaya ekuitas (cost of equity) dan pertumbuhan perusahaan terhadap nilai perusahaan dengan menggunakan klasifikasi perusahaan dan kepemilikan asing sebagai variabel moderating pada perusahaan lembaga keuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia.